平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zh泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏ù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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