来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　<韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔strong>· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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