“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tu岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文án)扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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