主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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