《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(j脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思í)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(b脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思ó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思