文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(l燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗ián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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