核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的(自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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