来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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