“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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