文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大>

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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