分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计(j海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少ì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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