“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中(zh96的因数有哪些数，72的因数有哪些ōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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