“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放p>

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放>

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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