来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币厦门是几线城市呢的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融(róng)来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(厦门是几线城市呢fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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