主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤