《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子ong>的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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