文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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