摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗g>从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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