文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗sdt>

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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