摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，什么是等量关系式，什么是等量关系四年级财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市什么是等量关系式，什么是等量关系四年级场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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