文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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