王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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