文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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