文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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