摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(é敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思r)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：