《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相已婚女性英文称呼，女性英文称呼对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研已婚女性英文称呼，女性英文称呼(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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