王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？)确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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