摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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