来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这80利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗00元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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