分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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