王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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