平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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