《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(qu边际贡献的计算公式是什么呀ē)乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷边际贡献的计算公式是什么呀同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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