摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jī山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤n)融数据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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