摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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