“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的(de)关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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