平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)华大基因是国企吗环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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