分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(me十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思n)预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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