文丨明明 章(zhāng)立长征有多长公里 红军长征一共用了几年聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。长征有多长公里 红军长征一共用了几年

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