文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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