摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程。

　　湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少"贷款转弱，债市“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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