平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频g>2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。