王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没(寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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