文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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