“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同(t二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代óng)里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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