平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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