来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代)值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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