文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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