来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(q坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法ǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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