核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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